دروس في الاسواق المالية

دروس في مقياس
"الأسواق المالية

الأوراق الماليـــــة المتداولــــــــة
في أســـــواق رأس المـــــال الفوريـــــة


تعتبر الأوراق المالية Securities خاصة الأسهم و السندات التي تصدرها منشآت الأعمال السلعة الرئيسية المتداولة في أسواق رأس المال الفورية. و تمثل الورقة صك يعطي لحامله الحق في الحصول على الجزء من عائد أو الحق في جزء من أصول منشأة ما، أو الحقين معا. فحملة الأسهم العادية و الأسهم الممتازة مثلا لهم الحق في جزء من العائد الذي يتولد عن عمليات المنشأة، كما أن لهم نصيب في أصولها و إن كان ليس من حقهم المطالبة به طالما أن المنشأة مستمرة. كذلك فإن لحملة السندات نصيب في الأرباح يتمثل في الفوائد المستحقة، و نصيب في الأصول يتمثل في الأصول المرهونة لصالحهم أو في الأصول بصفة عامة و ذلك في حالة الإفلاس أو التصفية.
و يمكن تصنيف الأوراق المالية بعدة طرق. فيمكن تصنيفها من حيث ماهيتها إلى أوراق مالية تمثل ملكية و هي الأسهم العادية، و أوراق مالية تمثل مديونية و هي السندات و ما يماثلها. أما الأسهم الممتازة فتعتبر هجين أو خليط من الأسهم العادية و السندات، و آن كانت تصنف ضمن الأوراق المالية التي تمثل ملكية. كذلك يمكن تصنيف الأوراق المالية من حيث تاريخ الاستحقاق إلى أوراق مالية قصيرة الأجل و أوراق مالية متوسطة الأجل، ثم أوراق مالية طويلة الأجل.

و هناك تصنيف ثالث بديل للأوراق المالية، و ذلك على أساس سوق المال Financial Market الذي تتداول فيه تلك الأوراق . و في هذا الصدد يشير شكل رقم 1 إلى أن أسواق المال تنقسم إلى أسواق رأس المال، و أسواق النقد. و بالنسبة لأسواق رأس المال Capital Markets فتنقسم بدورها إلى أسواق حاضرة أو فورية و أسواق العقود المستقبلة. و يقصد بالأسواق الحاضرة تلك الأسواق التي تتعامل في أوراق مالية طويلة الأجل ( الأسهم و السندات) يتم تسليمها و تسلمها فور إتمام الصفقة.و تشمل تلك الأسواق على أسواق رأس المال المنظمة أي البورصات، كما تشتمل على أسواق رأس المال غير المنظمة التي تتداول فيها الأوراق المالية من خلال بيوت السمسرة، و البنوك التجارية ... و ما شابه ذلك. هذا إلى جانب أسواق أخرى تتمثل أساسا في وزارة الخزانة أو البنك المركزي في الدولة المعنية، اللذان يحتكران التعامل في أنواع معينة من الأوراق المالية التي تصدرها الحكومة.

أما أسواق العقود المستقبلة فهي أسواق تتعامل أيضا في الأسهم و السندات، و لكن من خلال عقود و اتفاقات يتم تنفيذها في تاريخ لاحق. و أخيرا يقصد بأسواق النقد Money Merkets الأسواق التي تتداول فيها الأوراق المالية قصيرة الأجل من خلال السماسرة و البنوك التجارية، و كذا من خلال الجهات الحكومية و ذلك بالنسبة للأوراق المالية قصيرة الأجل التي تصدرها الحكومة.
و من ضمن الأوراق المالية التي تتداول في الأسواق المنظمة و غير المنظمة ما يلي :


لأسهم العادية :

يمثل السهم العادي Common Stock مستند ملكية له قيمة اسمية، و قيمة دفترية، و قيمة سوقية.
و تتمثل القيمة الاسمية في القيمة المدونة على قسيمة السهم ، و عادة ما يكون منصوص عليها في عقد التأسيس . أما القيمة الدفترية فتتمثل في قيمة حقوق الملكية - التي لا تتضمن الأسهم الممتازة و لكنها تتضمن الاحتياطات و الأرباح المحتجزة - مقسوم على عدد الأسهم العادية المصدرة . و أخيرا تتمثل القيمة السوقية في القيمة التي يباع بها السهم في سوق المال ، و قد تكون هذه القيمة أكثر أو اقل من القيمة الاسمية أو القيمة الدفترية .

و يدرك المتعاملين في سوق المال أنه لا القيمة الاسمية و لا القيمة الدفترية تمثل التقييم الحقيقي للسهم . ذلك أن القيمة الحقيقية للسهم العادي - و الذي سيتم التعامل على أساسها في السوق - تتوقف على العائد الذي يتوقع تولده نتيجة لامتلاكه ، أي تتوقف على الأرباح الرأسمالية و التوزيعات التي يتوقع أن يجنيها المستثمر . و في حالة إصدار السهم لأول مرة ، لا يوجد ما يضمن بيعه بقيمته الاسمية، بل قد تضطر المنشأة المصدرة آن تبيعه بقيمة أقل و ذلك من خلال تقديم خصم على قيمته الاسمية .

و على الرغم من أن القيمة الاسمية للسهم العادي يحددها عقد التأسيس ، إلا أنه يمكن تخفيضها من خلال ما يسمى باشتقاق الأسهم Stock Split ، الذي يعطي الحق للمستثمر في الحصول على جزء من سهم أو سهم كامل - و ربما أكثر - و ذلك عن كل سهم يملكه، و هو ما يترتب عليه زيادة في عدد الأسهم المتداولة. و طالما أن اشتقاق الأسهم لا يترك أي أثر على القوة الإرادية للمنشأة، فإن من شأنه أن يؤدي إلى انخفاض ربحية السهم الواحد و انخفاض قيمته السوقية بالتبعية. و تتفق سياسة اشتقاق الأسهم مع سياسة التوزيعات في صورة أسهم في أن كلاهما يهدف إلى زيادة الطلب على أسهم المنشأة من خلال إحداث تخفيض في القيمة السوقية للسهم.

هذا و يكون التعامل في الأسهم في سوق رأس المال بكسر اعتيادي. ففي بورصة نيويورك تبلغ قيمة الكسر الاعتيادي دولار ، بمعنى أن حركة السعر للسهم تكون في إطار ذلك الكسر و هذا لا يمنع أحيانا من أن يكون التعامل على أساس مضاعفات مقام الكسر، أي يكون التعامل على أساس ، أو من الدولار.

أما بالنسبة لحامل السهم أي المستثمر فلا يجوز له الرجوع على المنشأة المصدرة لاسترداد قيمته، فإذا ما أراد التخلص منه فلا سبيل أمامه سوى عرضه للبيع في سوق المال. و في حالة الإفلاس ليس هناك ما يضمن أن يسترد القيمة التي سبق أن دفعها لشراء السهم بل قد لا يسترد شيئا منها على الإطلاق. يضاف إلى ذلك أنه ليس من حقه المطالبة بنصيبه من الأرباح طالما لم تقرر الإدارة توزيعها.

و من ناحية أخرى يتمتع حامل السهم العادي ببعض الحقوق من بينها الحق في نقل ملكية السهم بالبيع أو بالتنازل أو بأي طريق آخر، و الحق في الحصول على نصيبه من الأرباح التي تقرر المنشأة توزيعها. كما يتمتع كذلك بمزايا أخرى هامة و هي أن مسؤولياته محدودة بحصته في رأس المال، و أن له الحق في التصويت في الجمعية العمومية. و نظرا لوجود نوع من الارتباط بين التوزيعات و حق التصويت من ناحية و بين وظيفة أسواق رأس المال من ناحية أخرى، فسوف تحظى بمزيد من الاهتمام في هذا المقام.

قد يحصل المستثمر على نصيبه من التوزيعات في صورة نقدية أو في صورة أسهم Stock Divident . و في الحالة الأخيرة أي إصدار الأسهم في مقابل التوزيعات، يتحدد نصيب المستثمر بنسبة ما يملكه من أسهم المنشأة. و نظرا لأن إجراء توزيعات في صورة أسهم من شأنه أن يؤدي إلى زيادة في عدد الأسهم التي يتكون منها رأس المال، دون أن تتأثر القوة الإرادية للمنشأة - في المدى القصير على الأقل - فإن القيمة السوقية لمجموع الأسهم العادية ( القيمة السوقية لحقوق الملكية ) تظل على ما كانت عليه قبل إجراء التوزيعات، مما يترتب عليه بالتالي انخفاض القيمة السوقية للسهم الواحد. و مما يذكر أن المنشأة عادة ما تلجأ إلى هذا الإجراء بهدف الحد من ارتفاع القيمة السوقية للسهم، إلى درجة يخشى معها تناقص عدد المستثمرين الراغبين في شرائه.

و يرتبط عدد الأسهم التي يملكها المستثمر بقدرته على التأثير في قرارات المنشأة، من خلاله حقه في التصويت على تلك القرارات. و مع هذا فإن عددا كبيرا من حملة الأسهم العادية لا يمارسون هذا الحق بشكل فعال، ربما لضآلة عدد الأسهم التي يمتلكها كل منهم أو لأن محفظة أوراقه المالية على درجة عالية من التنويع، بشكل يقلل من المخاطر التي يتعرض لها عائد المحفظة من جراء سوء الإدارة في إحدى المنشآت التي يمتلك جزءا من أسهمها العادية. و ما يجرى عليه العمل في شأن التصويت هو توقيع حامل السهم على إذن يفوض فيه أحد أعضاء مجلس الإدارة بالتصويت نيابة عنه. مثل هذا الإجراء من شأنه أن يفقد المستثمر تأثيره المباشر على تسيير دفة المنشأة.

و تنص عقود التأسيس أحيانا على حق التصويت المجمع Cumulative Voting و الذي بمقتضاه يعطي حامل السهم عددا من الأصوات يعادل عدد أعضاء مجلس الإدارة ، و ذلك عن كل سهم يمتلكه و هذا يعني أن عدد الأصوات للمساهم الواحد تتمثل في عدد الأسهم التي يمتلكها مضروبة في عدد أعضاء مجلس الإدارة . و للمستثمر ( المساهم ) الحق إذا أراد أن يفوض عضو واحد في المجلس في جميع الأصوات التي يمتلكها ، كما أن له الحق في أن يوزع الأصوات بأي شكل يراه على جميع أعضاء المجلس أو على عدد محدود منهم . و يعطي هذا النص ميزة لصغار المساهمين ، إذ يمكن للمساهم تفويض كل الأصوات لعضو واحد في المجلس يكون بمثابة ممثله الذي يعمل جاهدا على أن يكون عند حسن ظنه ، و ذلك طالما أن حجم الأصوات التي حصل عليها منه قد تفوق - في بعض الأحيان - نصيب العضو من أصوات أحد كبار المساهمين الذي فضل توزيع ما يملكه من تلك الأصوات على عدد كبير من أعضاء المجلس .



و من جهة نظر المنشأة تمثل الأسهم العادية مصدرا دائما للتمويل ، إذ لا يجوز استرداد قيمتها من المنشأة ، كما أن المنشأة غير ملزمه قانونا بإجراء توزيعات حتى في السنوات التي تتحقق فيها أرباح. هذا إلى جانب أن إصدار المزيد من الأسهم العادية من شأنه أن يؤدي إلى انخفاض نسبة الأموال المقترضة في هيكل رأس المال ، و يزيد بالتالي من حجم الطاقة الافتراضية للمنشأة أي يزيد من قدرتها على الحصول على المزيد من الأموال المقترضة عندما تقتضي الحاجة ، وذلك بالطبع مع بقاء العوامل الأخرى على حالها .

و على الجانب الأخر قد يعتبر إصدار الأسهم الجديدة أمرا غير محببا ، و ذلك لثلاثة أسباب رئيسية هي :

1- يؤدي إصدار المزيد من الأسهم العادية إلى ارتفاع تكلفة الأموال و ذلك لسببين : أولهما أن مخاطر الاستثمار في الأسهم العادية أعلى من مخاطر الاستثمار في غيرها من الأوراق المالية ، وبالتالي فإن العائد الذي يطلبه المستثمر عادة ما يكون مرتفعا . أما السبب الثاني فهو أن أرباح الأسهم على عكس فوائد السندات لا تعتبر من بين التكاليف التي تخصم قبل حساب الضريبة ، و من ثم لا يتولد عنها أي و فورات ضريبية .

2- قد يترتب على إصدار أسهم جديدة دخول مساهمين جدد مما يعني تشتت أكبر للأصوات في الجمعية العمومية . و هذا لا يعني فقط إضعافا لمركز المساهمين القدامى ، بل قد يعني كذلك إضعاف سيطرة حملة الأسهم العادية عموما ( الجدد منهم و القدامى ) على مجريات الأمور ، و يطلق بالتالي العنان لمجلس الإدارة في التصرف بحرية مما يزيد عن تكلفة الوكالة التي يتكبدها حملة الأسهم .

3- أنه في ظل نقص المعلومات لدى المستثمرين المحتملين مقارنة بالمعلومات المتاحة لإدارة المنشأة قد يتبادر إلى أذهان المستثمرين أن قرار إصدار أسهم عادية جديدة هو رد فعل لاعتقاد الإدارة بأن القيمة السوقية للأصول مغال فيها ، و من ثم فقد يحجموا عن شراء أسهم المنشأة
( القديم منها و الجديد ) بالسعر الذي كانت تباع به قبل الإصدار الجديد .

اتجاهات جديدة بشأن الأسهم العادية :

إلى جانب الأسهم العادية التقليدية ظهرت في السنوات الأخيرة أنواعا جديدة في مقدمتها الأسهم العادية للأقسام الإنتاجية ، و الأسهم العادية ذات التوزيعات التي تخصم قبل حساب الضريبة ، و الأسهم العادية المضمونة القيمة .

1- الأسهم العادية للأقسام الإنتاجية :

الأصل أن يكون للمنشأة الواحدة مجموعة واحدة من الأسهم العادية ترتبط فيها التوزيعات بالأرباح التي تحققها المنشأة ككل . غير أن شركة جنرال موتورز خرجت على أسواق رأس المال في الثمانينات بمجموعتين إضافيتين من الأسهم العادية . فإلى جانب الأسهم العادية للشركة ككل ، أصدرت الشركة المذكورة مجموعة من الأسهم أطلق عليها الفئة " إي " E Classe و ربطت فيها التوزيعات - التي يحصل عليها حاملها - بالأرباح التي يحققها قسم إنتاج أنظمة المعلومات الإلكترونية ، و مجموعة أخرى أطلق عليها الفئة " إتش " H Class و ربطت فيها التوزيعات بالأرباح التي يحققها قسم إنتاج أجزاء الطائرات . و على الرغم من المزايا التي قد يحققها هذا النوع الجديد من الأسهم ، إلا أنه خلق نوعا من تضارب المصالح بين المستثمرين.







2- الأسهم العادية ذات التوزيعات المخصومة :

الأصل أن التوزيعات التي يحصل عليها حملة الأسهم العادية لا تعتبر من بين المصروفات التي ينبغي خصمها قبل حساب الضريبة. و في الثمانينات صدر تشريع ضريبي في الولايات المتحدة الأمريكية يسمح للمنشآت التي تبيع حصة من أسهمها العادية إلى العاملين بها ، في ظل خطة معينة لمشاركتهم في ملكية المنشأة Employee Stock Ownership Plan ( ESOP ) بخصم التوزيعات على تلك الأسهم من الإيرادات قبل حساب الضريبة .

ليس هذا فقط بل لقد نص القانون على إعفاء المؤسسة المالية التي تمنح قرضا لصندوق العاملين - المخصص لتمويل شراء تلك الأسهم - من دفع الضريبة على 50 %من الفوائد التي تحصل عليها.

وفقا للخطة المشار إليها تقوم وحدة تنظيمية مختصة - نيابة عن العاملين - بالحصول على قرض طويل الأجل بهدف استخدام حصيلته لتمويل شراء جزء من الأسهم العادية أو حصة في رأسمال الشركة التي يعملون فيها ESOP Agreement Leveraged . و يتم خدمة القرض ( سداد قيمة القرض ذاته إضافة إلى الفوائد ) من التوزيعات التي تتولد عن أسهم المشتراة ، كما قد يتم خدمته من مساهمة مالية إضافية تقدمها المنشاة المعنية و تخصم قيمتها من الإيرادات قبل حساب الضريبة ، و ذلك في حدود 25% من إجمالي مرتبات العاملين .

و من العوامل المساعدة لنجاح خطة المشاركة أن الخصم الضريبي الذي يستفيد به المقرض يجعله في الموقف يسمح له بتخفيض معدل الفائدة على القرض ، وقد يصل التخفيض إلى حوالي 4% ، و هو ما يعني بالتبعية تخفيض تكلفة تمويل شراء الأسهم. كذلك فإن خصم قيمة توزيعات من الإيرادات قبل حساب الضريبة - و هو ما لا يمكن أن يتحقق إلا في ظل خطة المشاركة - يعد دافعا قويا لقيام المنشأة المعنية بتقديم مساهمتها الإضافية لزيادة حصيلة الموارد المستخدمة في شراء الأسهم . بل و قد تذهب في هذا الشأن إلى حد تقديم بعض الأصول كرهن لقيمة القرض المستخدم لتمويل خطة المشاركة . و بالطبع يتوقع أن يتزايد حماس المنشأة إذا كانت أرباحها تقع في شريحة تخضع لمعدل ضريبة مرتفع.


3- الأسهم العادية المضمونة :

الأصل في السهم العادي أنه ليس لحامله الحق في الرجوع إلى المنشأة التي أصدرته و ذلك في حالة انخفاض قيمته السوقية . غير أنه في عام 1984 ظهرت - لأول مرة - في الولايات المتحدة الأمريكية اسهما عادية تعطى لحاملها الحق في مطالبة المنشأة بالتعويض ، إذ ما انخفضت القيمة السوقية للسهم إلى حد معين ، خلال فترة محدودة عقب الإصدار . أما إذا لم يصل انخفاض القيمة إلى الحد المعين ، أو تجاوز الانخفاض الحد و لكن بعد انتهاء الفترة المنصوص عليها فلا يكون للمستثمر الحق في المطالبة بأي تعويض .

الأسهم الممتازة :

يمثل السهم الممتاز Preferred Stock مستند ملكية ( وإن كانت تختلف عن الملكية التي تنشئ عن السهم العادي ) له قيمة اسمية و قيمة دفترية و قيمة سوقية ، شأنه في ذلك شأن السهم العادي . غير أن القيمة الدفترية تتمثل في قيمة الأسهم الممتازة كما تظهر في دفاتر الشركة مقسومة على عدد الأسهم المصدرة . و على الرغم من أنه ليس للسهم تاريخ استحقاق إلا أنه قد ينص على استدعائه في توقيت لاحق ، و ذلك على نحو مشابه لما سيشار إليه عند تناول السندات .

و لحامل السهم الممتاز أولوية على حملة الأسهم العادية في أموال التصفية . كما أن له الحق في توزيعات سنوية تتحدد بنسبة مئوية ثابتة من القيمة الاسمية للسهم . و إذ لم تتحقق أرباح في سنة مالية ما أو تحققت أرباحا و لكن قررت الإدارة عدم توزيعها ، حينئذ لا يحق للمنشأة إجراء توزيعات لحملة الأسهم العادية في أي سنة لاحقة ما لم يحصل حملة الأسهم الممتازة على التوزيعات المستحقة لهم في السنوات السابقة Cumulative Stock . و مع هذا فقد تنص بعض عقود التأسيس على غير ذلك أي تنص على أن الحق في التوزيعات يكون فقط عن السنوات التي تحققت فيها أرباح .
و تتمتع المنشآت التي تعتمد على الأسهم الممتازة في التمويل ببعض المزايا من أهمها أنها ليست ملزمة قانونيا بإجراء توزيعات في كل سنة تتحقق فيها أرباح ، و أن التوزيعات محدودة بمقدار معين ، و أنه لا يحق لحملة هذه الأسهم التصويت إلا في الحالات التي تعاني فيها المنشأة من مشاكل عويصة . كذلك فإن إصدار المزيد من الأسهم الممتازة يسهم في تخفيض نسبة الأموال المقترضة إلى الأموال المملوكة ، و هو أمر يترتب عليه زيادة الطاقة الافتراضية المستقبلية للمنشأة . يضاف إلى ذلك أن قرار إصدار تلك الأسهم قد يتضمن إعطاء المنشأة الحق في استدعاء الأسهم التي أصدرتها ، أي إعادة شرائها و ذلك في مقابل أن يحصل حامله على مبلغ يفوق قيمته الاسمية . و يمثل هذا الحق ميزة بالنسبة للمنشأة إذ يمكنها الاستفادة من انخفاض أسعار الفائدة في السوق، و ذلك بالتخلص من الأسهم الممتازة التي سبق أن أصدرتها و إحلالها بسندات ذات كوبون منخفض أو بأسهم ممتازة ذات معدل ربح منخفض.

و إذا كان للأسهم الممتازة كل هذه المزايا فإنها لا تخلو من العيوب، و أول ما يذكر في هذا الصدد هو ارتفاع تكلفتها نسبيا. فتكلفة التمويل بالأسهم الممتازة تفوق تكلفة الاقتراض و يرجع هذا إلى أن توزيعات الأسهم الممتازة - على عكس الفوائد - لا تخضع للضريبة، و من ثم لا تحقق المنشأة من ورائها و فورات ضريبية. يضاف إلى ذلك أن حملة الأسهم الممتازة يتعرضون لمخاطر أكبر من تلك التي يتعرض لها المقرضين و من ثم يطالبون بمعدل أعلى للعائد. فعلى عكس المقرضين ليس هناك ما يضمن حصول حملة الأسهم الممتازة على عائد دوري ، كما أنه في حالة الإفلاس و توزيع أموال التصفية يأتي حملة الأسهم الممتازة في المرتبة الثانية .

كذلك يعاب على الأسهم الممتازة إلزامية التوزيعات. حقا ليس لحملة هذه الأسهم المطالبة بنصيبهم في الأرباح إلا إذا قررت الإدارة توزيعها، إلا أنهم يحتفظون بحقهم في الحصول على مستحقاتهم من أرباح السنوات التي لم يجر فيها توزيع و ذلك من أرباح سنة لاحقة يضاف إلى ذلك عيب ثالث يتمثل في حق حملة هذه الأسهم في التصويت على بعض القرارات من بينها تلك التي تتعلق بفرض قيود على إجراء التوزيعات.
كما يكون لهم الحق في التصويت أيضا عند مواجهة المنشأة لبعض المشكلات مثل عدم كفاية الأموال التي ينبغي احتجازها لاستدعاء الأسهم الممتازة.

اتجاهات جديدة في شأن الأسهم الممتازة :

إلى جانب الأسهم الممتازة التقليدية هناك الأسهم الممتازة ذات التوزيعات المتغيرة، و الأسهم الممتازة التي لها حق التصويت. و حيث أنه قد تم مناقشة النوع الأخير عند مناقشة الأسهم العادية المضمونة، فسوف نقتصر هنا على تناول الأسهم الممتازة ذات التوزيعات المتغيرة.

الأصل أن التوزيعات على الأسهم الممتازة ثابة و تتحدد بنسبة معينة من القيمة الاسمية للسهم. و في عام 1982 ظهر في الولايات المتحدة و لأول مرة نوع جديد من الأسهم الممتازة ترتبط فيها التوزيعات بمعدل العائد على نوع من السندات الحكومية هي سندات الخزانة Tredsury Bonds ، على أن يجري تعديل على نصيب السهم من الأرباح مرة كل ثلاثة شهور بناءا على التغير الذي يطرأ على معدل العائد على تلك السندات Ajustable Rate Preferred Stocks (ARPS) . و للمحافظة على مستوى ملائم من الطلب على تلك الأسهم عادة ما ينص على أن لا تقل نسبة التوزيعات عن 7,5% من القيمة الاسمية للسهم ، و أن كان يشترط أيضا أن لا تزيد النسبة عن 15,5% من تلك القيمة.

السندات التي تصدرها منشآت الأعمال :

تعد السندات التي تصدرها منشآت الأعمال بمثابة عقد أو اتفاق بين المنشأة ( المقترض ) و المستثمر ( المقرض ). و بمقتضى هذا الاتفاق يقرض الطرف الثاني مبلغا معينا إلى الطرف الأول، الذي يتعهد بدوره برد أصل المبلغ و فوائد متفق عليها في تواريخ محددة. و قد ينطوي العقد على شروط أخرى لصالح المقرض مثل رهن بعض الأصول الثابتة ضمانا للسداد، أو وضع قيود على إصدار سندات أخرى في تاريخ لاحق. كما قد يتضمن العقد شروطا لصالح المقترض مثل حق استدعاء السندات قبل تاريخ الاستحقاق.

و نظرا لأن المستثمر الفرد عادة ما يكون واحدا من آلاف المستثمرين الذين أقبلوا على شراء تلك السندات، و أن مشترياته قد لا تمثل سوى جزء ضئيل من القيمة الكلية للإصدار، فإنه لا يستطيع عمليا متابعة استفاء المنشأة للشروط التي تضمنها العقد . لذا تنص التشريعات على دخول طرف ثالث قد يكون بنكا تجاريا، يعمل بمثابة وكيل أو حارس أو أمين يوكل إليه بتلك المهمة.

هذا و قد يكون السند لحامله Bearer Bond و بذلك يعد ورقة مالية قابلة للتداول بالبيع أو الشراء أو التنازل. و في تاريخ استحقاق الفائدة يتقدم المستثمر للبنك المختص أي الأمين بالكوبون المرفق لتحصيل قيمة الفائدة، و يطلق على هذا النوع من السندات أيضا سندات الكوبون Coupon Bonds.
أما السند المسجل باسم المستثمر Regestered Bond فتدفع عنه الفوائد بشيكات للشخص المسجل باسمه السند. و يحقق هذا النوع من السندات الحماية لصاحبه ضد السرقة أو التلف و ما شابه ذلك، إلا أنه غير قابل للتداول كما هو الحال بالنسبة إلى النوع الأول.

الأوراق المالية القابلة للتحويل :
يقصد بالأوراق المالية القابلة للتحويل Convertible Securities السندات و الأسهم الممتازة التي يمكن تحويلها إلى أسهم عادية، إذا ما رغب حاملها في ذلك. و عادة ما تكون تلك الأوراق قابلة للاستدعاء و ذلك بهف إجبار حاملها على تحويلها إلى أسهم عادية. و بالطبع لا يتوقع التلويح باستخدام شريط الاستدعاء إلا عندما تكون قيمة التحويل Convertion Value أعلى من سعر الاستدعاء Call Price و يقصد بقيمة التحويل القيمة السوقية للسهم مضروبة في معدل التحويل Conversion Ratio أي مضروبة في عدد الأسهم العادية مقابل كل سند أو سهم ممتاز قابل للتحويل . و تختلف قيمة التحويل عن سعر التحويل Conversion Price إذ يتمثل سعر التحويل في القيمة الاسمية للسند أو السهم الممتاز القابل للتحويل مقسوما على معدل التحويل .

و لتوضيح ما تعنيه تلك المصطلحات دعنا نفترض أن القيمة الاسمية للسند هي 1000 جنيه و أنه يمكن تحويله إلا 5 أسهم . حينئذ يكون معدل التحويل 5 أسهم للسند، أما سعر التحويل فيبلغ 200 جنيه ( 1000 جنيه  5 أسهم ) . و إذا ما كانت القيمة السوقية للسهم العادي للمنشأة المعنية 210 جنيه، فإن قيمة التحويل تكون 1050 جنيه ( 210 جنيه  5 أسهم ) لكل سند . أما إذا كانت القيمة السوقية للسهم العادي 190 جنيه ، فتكون قيمة التحويل للسند 950 جنيه . و بالطبع لا يتوقع تحويل السندات إلى أسهم إذا كانت قيمة التحويل أعلى من القيمة السوقية للأوراق القابلة للتحويل .

و من المتوقع أن تكون القيمة السوقية للورقة القابلة للتحويل أعلى من قيمة التحويل وقت الإصدار، و إلا قام مشتري تلك الورقة بتحويلها إلى أسهم بمجرد شرائها من بنكير( بنك ) الاستثمار المختص، و يمثل الفرق علاوة التحويل CONVERSION PREMIUM .
الخلاصة :

تعتبر الأوراق المالية محور التعامل في أسواق رأس المال و بعض أسواق النقد . و تتعامل أسواق رأس المال في الأوراق المالية طويلة الأجل و في مقدمتها الأسهم و السندات . أما أسواق النقد فتتعامل في الأوراق المالية قصيرة الأجل .
و إذا كانت أسواق النقد بطبيعتها هي أسواق مبعثرة مثل البنوك التجارية و بيوت السمسرة التي تتعامل في تلك الأوراق ، فإن أسواق رأس المال قد تكون مبعثرة و هي الأسواق غير المنظمة، أو غير مبعثرة أي كائنة في مكان واحد و هي الأسواق المنظمة أي البورصات .

و بصرف النظر عن كون الورقة المالية قصيرة الأجل أو طويلة الأجل، فعادة ما يكون لها سوق أول و سوق ثاني. و يقصد بالسوق الأول الجهة التي يعهد لها بإصدار و تسويق الورقة أي بيعها للجمهور لأول مرة مثل بنوك الاستثمار، و البنوك المركزية و ربما البنوك التجارية في بعض الدول. أما السوق الثاني فيقصد به السوق الذي تتعامل في تلك الأوراق فيما بعد أي السوق الذي يلجأ إليه حامل الورقة لبيعها، أو يلجأ إليها المستثمر المحتمل بغرض شرائها. هذا و قد يكون للورقة سوق ثالث و سوق رابع على النحو الذي سيشار إليه في الفصل الثاني .



الفصل الثاني

تنظيم و إدارة
أسواق رأس المال الفورية

خصصنا فصلا كاملا هو الفصل الأول لأهم الأوراق المالية التي تتداول في أسواق رأس المال الفورية، و هي الأسهم و السندات التي تصدرها منشآت الأعمال. و لعل محتويات هذا الفصل قد أثارت لدى القارئ تساؤلات عديدة عن ما يعنيه اصطلاح بنكير أو بنك الاستثمار و الدور الذي يضطلع به، و السمات التي تميز الأسواق المنظمة عن الأسواق غير المنظمة، و كيفية إصدار الأوراق المالية وكيفية تداولها... و تساؤلات كثيرة يتطلب الإجابة عنها المسارعة في تناول أسواق رأس المال الفورية، باعتبارها المكان الذي تصدر أو تتداول فيه الأسهم و السندات.





السوق الأول :
يقصد بالسوق الأول PRIMARY MARKET السوق الذي تخلقه مؤسسة متخصصة تعرض فيه للجمهور مرة أوراقا مالية قامت بإصدارها لحساب منشأة أعمال أو جهة حكومية. و عادة ما يطلق على هذه المؤسسة بنكير أو بنك الاستثمار INVESTMENT BANKER OR BANK أو المتعهد UNDERWRITER الذي عادة ما يكون مؤسسة مالية متخصصة، مثل مؤسسة بوسطن الأولى FIRST BOSTON CORPORATION و مورجان ستانلي MORGAN STANLEY و إخوان سالومون SALOMONS BROTHERS في الولايات المتحدة. و في الدول التي تتسم سوق أوراقها المالية بالصغر قد تتولى بعض البنوك التجارية العاملة فيها مهمة الإصدار. و لا يخرج بنك الاستثمار عن كونه وسيط بين جمهور المستثمرين المحتملين لورقة مالية معينة، و بين الجهة التي قررت إصدارها. فهو يقدم المساعدة للجهة المعينة لكي يتم إصدار الورقة، كما قد يقوم بتمويل شراء الإصدار بغية إعادة بيعه للجمهور. و كما يبدو فإن بنك الاستثمار لا يمارس نشاطا مصرفيا بالمعنى المعروف، كما أن تمويله لشراء الإصدار - على النحو المشار إليه - لا يمثل استثمارا دائما ، بل هو استثمار مؤقت ينقضي بمجرد نجاحه في التخلص من الإصدار بالبيع.

و لا يعد بنك الاستثمار السبيل الوحيد لإصدار و تصريف الأوراق المالية فهناك طريقين آخرين هما : الأسلوب المباشر، و المزاد. و يقصد بالأسلوب المباشر DIRECT APPROACH قيام الجهة المصدرة للورقة بالاتصال بعدد من كبار المستثمرين مثل المؤسسات المالية الضخمة لكي تبيع لها الأسهم أو السندات التي أصدرتها . أما المزاد AUCTION APPROACH فهو أسلوب تتبعه وزارة الخزانة الأمريكية لتصريف ما تصدره من أوراق.
و بمقتضاه تتم دعوة المستثمرين المحتملين لتقديم عطاءات تتضمن الكميات المراد شرائها و سعر الشراء ، و يتم قبول العطاءات ذات السعر الأعلى ثم العطاءات ذات السعر الأقل فالأقل إلى أن يتم التصريف الكامل للإصدار. و نظرا لأن الاعتماد على بنوك الاستثمار هو الأسلوب السائد في إصدار أسهم و سندات منشآت الأعمال التي هي المحور الأساسي لاهتمامنا ، فإنها ستحظى بتغطية تفصيلية فيما تبقى من هذا القسم. إذ نبدأ أولا بالتعرض لكيفية اختيار بنك الاستثمار الذي يتولى الإصدار ، ثم نعرض بعد ذلك للمهام الرئيسية التي يضطلع بها ، يلي ذلك الإجراءات التي يتبعها لتسجيل الإصدار، على أن يعطى اهتماما خاصا بنظام التسجيل على الرف.

اختيار بنك الاستثمار :

قبل اختيار بنك الإستثمارهناك قرارات رئيسية ينبغي أن تتخذها المنشأة المعنية وهي تحديد حجم الأموال المطلوب الحصول عليها ، وتوقيت الإصدار ونوع الورقة التي ينبغي إصدارها أي ما إذا كانت سهم أو سند . وهذه القرارات تعتبر مبدئية إذ قد يعاد النظر فيها بناءا على نصيحة بنك الاستثمار الذي سيقع عليه الاختيار.

يتم اختيار المنشأة لبنك الاستثمار بأحد أسلوبين : التفاوض المباشر، وتقديم العطاءات . ففي ظل التفاوض المباشر NEGOTIATION DIRECT لا يتوقع أن يكون عدد البنوك التي يجري معها التفاوض كبيرا. ذلك أن التفاوض عادة ما يكون مع بنوك ذات خبرة سابقة مع المنشاة ، كما أن بنوك الاستثمار ذاتها متخصصة ، فبعضها يتخصص في تصريف أوراق مالية لأنواع معينة من المنشآت.

أما أسلوب العطاءات COMPETITIVE BID فبمقتضاه يتنافس عدد من بنوك الاستثمار لكي يرسو عليها عطاء الإصدار ، وتتم المفاضلة بين العطاءات على أساس التكاليف التي تتكبدها المنشأة. ففي حالة السندات يقع الاختيار على البنك الذي يتضمن عطائه أقل معدل كوبون ممكن . وفي حالة الأسهم قد تكون المفاضلة على أساس السعر الذي يدفعه البنك لشراء الإصدار أو على أساس نسبة الإصدار التي يضمن تصريفها .

وتدعى بنوك الاستثمار أن التفاوض المباشر يخدم مصالح المنشآت بشكل أفضل إذ يخصص البنك من البداية وقتا أطول ومجهودا أوفر لوضع برنامج متكامل لتسويق الإصدار ، وهو أمر لا يمكن أن يتحقق في ظل أسلوب العطاءات طالما أن البنك لا يضمن رسو العطاء عليه يضاف إلى ذلك أن المفاضلة في ضل أسلوب العطاءات تتم على أساس التكاليف التي تتكبدها المنشآت ، و ليس على جودة الخدمة المقدمة لها وخاصة في مجال النصح و المشورة . هذا إلى جانب أن دراسات ميدانية تلقى بظلال من الشك بشأن الإدعاء بأن أسلوب العطاءات يسهم في تخفيض تكلفة الأموال بالنسبة للمنشأة على أساس العطاء المقبول هو ذلك الذي يكبد المنشأة قدر أقل من التكاليف .

وهنا يثار سؤال ذا مغزى ، ماذا في حالة تساوي كل العوامل الأخرى هل من الأفضل اختيار بنك الاستثمار الأكثر سمعة و شهرة ؟ في دراسة لجونسن وميلر (JOHNSON & M ILLER) كشفت عن أن الاستعانة ببنك استثمار معروف و مشهود له يزيد من ثقة المستثمرين المحتملين في الإصدار الجديد و يزيد بالتالي من احتمال بيع الورقة بقيمتها الحقيقية أو بقيمة قريبة منها . فضلا عن أنه يسهم في الحد من فرص انخفاض القيمة السوقية للورقة أثناء فترة الإصدار مما يزيد من حصيلة بيع الإصدار، و هو ما أكدته نتائج دراسات سابقة . غير أن جونسون و ميلر قد أشارا كذلك إلى أنه إذا كانت تلك البنوك تسهم في زيادة حصيلة الإصدار، فإنها تحصل على معدلات عمولة عالية قد تعادل الزيادة في تلك الحصيلة . و لعل هذا ما يفسر استمرار العدد من بنوك الاستثمار الأقل سمعة في ممارسة نشاط الإصدار.

و يحذر جونسون و ميلر من الاعتقاد بأنه إذا كان إصدار الورقة من خلال بنوك الاستثمار الأكثر سمعة يتيح فرصة أفضل لبيع الورقة بقيمتها الحقيقية، فإن هذا لا يعني أن الأوراق المالية التي تصدرها بنوك الاستثمار الأقل سمعة تباع بقيمة تقل عن قيمتها الحقيقية . فلو أن الخبرة السابقة للمستثمرين أثبتت أن الإصدارات التي تتولاها البنوك الأقل سمعة تباع عند قيمة تقل عن قيمتها الحقيقية ( مما يعني فرصة متاحة للمستثمر لتحقيق أرباح فيما بعد ) في الوقت الذي تباع فيها الإصدارات التي تتولاها بنوك أكثر سمعة عند قيمتها الحقيقية ( مما يعني فرصة أقل لتحقيق أرباح فيما بعد ) لأحجم المستثمرين عن شراء الإصدارات التي تتولاها البنوك الأكثر سمعة. ونظرا لأن هذا لم يحدث، فإنه يمكن استنتاج أن السعر الذي تباع به الورقة من خلال بنك أقل سمعة ليس من الضروري أن يكون أقل من القيمة الحقيقية للورقة.

المهام الرئيسية لبنك الاستثمار :

حتى يقوم بنك الاستثمار بوظيفته على الوجه الأكمل عليه أن يضطلع بأربع مهام رئيسية أ ولها النصح و المشورة ADVISORY بشأن : حجم الإصدار، و مدى ملائمة توقيته، و ما إذا كان هناك وسائل تمويل بديلة أكثر ملائمة. و هو ما يعني في الواقع احتمال إعادة النظر في القرار ت المبدئية التي سبق أن اتخذتها المنشأة في هذا الشأن. أما المهمة الثانية فهي القيام بكافة الإجراءات التنفيذية ADMINISTRATIVE للإصدار الفعلي للورقة و ما قد يتطلبه من اتصالات بجهات أخرى مثل لجنة الأوراق المالية و البورصة SECURITIES & EXCHANGE COMMISSION التي سيشار إليها فيما بعد.

تأتي بعد ذلك المهمة الثالثة و هي التعهد UNDERWRITING بتصريف كل أو حد أدنى من الكمية المقرر إصدارها. و قد يدفع البنك مقدما للجهة صاحبة الإصدار قيمة الكمية آلتي تعهد بتصريفها AGENCY ARRANGEMENT . و في بعض الحالات قد يقتصر تعهد البنك على بذل أقصى جهد لتصريف الإصدار دون أن يلتزم بتصريف قدر محدد منه و ذلك في مقابل عمولة، و إذا ما تبقى جزء لم يتم تصريفه يرد إلى الجهة صاحبة الإصدار. و في حالات أخرى قد يقتصر دور البنك على القيام بمهمة وكيل البيع الذي يعرض الإصدار الجديد على حملة الأسهم الحاليين على أساس أنهم الأولى من غيرهم بشرائه RIGHTS OFFERING . و عادة ما ينص الاتفاق على أن يكون بنك الاستثمار جاهزا STANDBY AGREEMENT و متعهد لشراء ما يتبقى بعد ذلك و أخيرا تتمثل المهمة الرابعة في التوزيع DISTRIBUTION الفعلي للإصدار و ذلك ببيعه للجمهور، أو لعملاء البنك الذين تعودوا على التعامل معه من خلال نشاط السمسرة الذي يمارسه . و تعتبر المهمة الرابعة المحور الأساسي لعملية الإصدار، إّذ يبدأ التمهيد لها منذ التفكير في إصدار الورقة . ففي البداية يتم التفاوض بين المنشأة و البنك على حجم الإصدار و نوعه أي ما إذا كان اسهم أو سندات، ثم يبرم اتفاق يتضمن كافة الشروط عدا السعر الذي ستباع به الورقة. و كلها أنشطة تلعب دورا أساسيا في التأثير على مهمة التوزيع.




هذا و يطلق على البنك الذي أبرم العقد مع المنشأة بالبنك المنشئ . و في حالة الإصدارات الكبيرة عادة ما يبرم البنك المنشئ عقد مشاركة مع بنوك استثمار أخرى تتعهد فيه بالمساهمة في توزيع و تمويل شراء الإصدار كما تتحمل مع البنك المنشئ مخاطر الفشل في التسويق و ذلك في مقابل الحصول على جزء من عمولة الإصدار التي عادة ما تتراوح نسبتها ما بين 10% و 15% من حصيلة بيع الإصدار ، و كما هو واضح يتوقع أن يزيد عقد المشاركة من ثقة الجهة المصدرة في البنك المنشئ .

تسجيل و تسعير الإصدار:

لا يتم تسويق الإصدار إلا بعد تقديم طلب تسجيل يقدم إلى لجنة الأوراق المالية و البورصة SECURITIES AND EXCHANGE COMMISSION ( SEC) و التي يقع على عاتقها مسئولية التأكيد من أن البيانات الموضحة بالطلب كافية للحكم على مدى جودة الإصدار. و من بين تلك البيانات الهدف من الإصدار، و السعر المحدد للبيع للجمهور و كذا السعر المحدد للبيع لبعض الفئات الخاصة كالملاك الحاليين للشركة، و ميزانية عمومية تفصيلية و قائمة دخل تفصيلية عن الثلاث سنوات السابقة، و نسخة من العقد المبرم بين الجهة المعنية بالإصدار و بين بنك الاستثمار المختص. هذا و يتولى البنك المنشئ إرسال صورة من تلك البيانات - بعد اعتمادها من اللجنة المذكورة - إلى المستثمرين المحتملين الذين قد يرغبون في شراء الورقة، و التي يطلق عليها بالمنشور PROSPECTUS .و غنى عن البيان أن الإصدارات الحكومية مستثناة من تقديم أو اعتماد أي بيانات من لجنة الأوراق المالية و البورصة.

و عادة ما يتحدد السعر الذي تباع به الورقة قبيل أخر خطوة في إجراءات التسجيل، و ذلك حتى يتم التسعير وفقا لأحداث المعلومات المتاحة . و إذا ما كان تقدير السعر سليما، و الظروف الاقتصادية مواتية، و المركز المالي للمنشأة المعنية قوى، حينئذ يتوقع أن ينفذ الإصدار في أيام قليلة بل و ربما في بضع ساعات. أما إذا لم يتوفر واحد أو أكثر من تلك الشروط فقد يتطلب الأمر أسابيع أو شهورا قبل أن يتم التخلص من الإصدار، بل و ربما يعجز البنك عن تصريف الحد الأدنى المتفق عليه، مما قد يعني تكبده لخسائر قد تكون ضخمة.

بالنسبة للإصدار الجديد من الأسهم العادية لمنشأة لها أسهم عادية سبق إصدارها و تتداول في البورصة بالفعل يتوقع أن يكون سعر السهم في الإصدار الجديد قريبا من القيمة السوقية للسهم القديم. ذلك أن سعر الإصدار يتحدد بعد إعلان سعر الإقفال في اليوم السابق للإصدار، أما بالنسبة للمنشآت التي قررت التحول من الطرح الخاص للأسهم إلى الطرح العام للجمهور، فإن السعر الذي يباع به السهم في الإصدار الجديد INITIAL PUBLIC OFFERINسوف يتوقف على توقعات المستثمرين بشأن مستقبل المنشأة .و بالنسبة للسندات يتوقف السعر على معدل العائد الذي يتوقع أن يحققه المستثمر YIELD TO MATURITY أخذا في الحسبان المستوى العام لأسعار الفائدة.

و للمحافظة على استقرارSTABILITY سعر بيع الورقة و حمايته من الهبوط خلال فترة التوزيع ، قد يلجأ بنك الاستثمار إلى شراء ما يعرض منها للبيع في البورصة خلال تلك الفترة. و على الرغم من أن هذا الإجراء يعد في الحقيقة نوع من التضليل للمستثمرين إذ يعطي انطباعا بوجود طلب على الورقة فإن القانون عادة ما يتجاهل تناوله بهدف حماية بنوك الاستثمار من التعرض لخسائر فادحه. ذلك أن زيادة المعروض من الورقة - بسبب إعادة بيعها - من شأنه أن يؤدى إلى صعوبة تصريف الإصدار فضلا عن هبوط سعر الورقة خلال فترة التوزيع.

و تجدر الإشارة إلى نقطتين هامتين : الأولى أن القانون عادة ما يحرم على المنشأة التي تقوم بنفسها بتسويق الإصدار الجديد ( الأسلوب المباشر في الإصدار الذي سبق الإشارة إليه ) أن تدخل مشترية لذلك الإصدار خلال فترة التوزيع. أما النقطة الثانية فهي أن الاستقرار المنشود في سعر الورقة خلال فترة التوزيع يمكن تحقيقه أيضا من خلال الأسهم المضمونة السعر و التي سبق مناقشتها في الفصل الأول.فهذه الأسهم تقدم خدمة لبنك الاستثمار في حالة تعهده بتصريف الإصدار ، كما تقدم خدمة للمنشأة إذا اقتصر التزام بنك الاستثمار على بذل أقصى جهد. ففي كلا الحالتين تتضاءل فرصة قيام المشتري بإعادة بيع الورقة خلال فترة التوزيع ، و بالتالي تتضاءل فرصة الفشل في توزيع الإصدار بالسعر الذي تعرض به الورقة.

هذا و يتمثل ربح البنك في الفرق بين القيمة التي باع بها الإصدار و بين القيمة التي اشتراه بها و ذلك بعد خصم تكاليف الإصدار التي تكبدها. و تتفاوت تكاليف الإصدار وفقا لنوع الورقة. فتكلفة إصدار الأسهم العادية تفوق تكلفة إصدار الأسهم الممتازة ، التي تفوق بدورها تكلفة إصدار السندات . و لعل السبب في انخفاض تكلفة إصدار السندات أنها تباع في كميات كبيرة لعدد محدود نسبيا من كبار المستثمرين ، أما الأسهم بنوعيها فتباع في كميات صغيرة لعدد كبير من المستثمرين.

و في هذا الصدد يشير فرانسيس (FRANCIS) و بريجهام (BRIGHAM) إلى أن العلاقة بين حجم الإصدار و بين نصيب السهم أو السند من تكلفة الإصدار هي علاقة عكسية و إن كانت غير خطية ، و يرجع هذا إلى أن الجانب الأكبر من تكلفة الإصدار ( 85 % تقريبا من تلك التكلفة ) تتمثل أساسا في مصاريف تسجيل الورقة لدى لجنة الأوراق المالية و البورصة ، التي هي تكاليف ثابتة بطبيعتها . و يضيف فرانسيس سببا آخر - غير تكلفة التسجيل - يجعل نصيب السهم أو السند من تكلفة الإصدار مرتفعا في حالة الإصدارات الصغيرة ، و يتمثل هذا السبب في أن تلك الإصدارات عادة ما تكون لمنشآت غير معروفة الأمر الذي يعني ارتفاع تكاليف البحث و الدراسة و أيضا تكاليف التوزيع.

و اعترافا بعبء التكاليف الثابتة للتسجيل ، أدخلت لجنة الأوراق المالية و البورصات في الولايات المتحدة تعديلا إجرائيا في عام 1982 يسمح للمنشآت التي تصدر أوراقا مالية من حين إلى آخر - وهي عادة منشآت كبيرة - بأن تقدم طلب تسجيل رئيسي يتضمن خطة تمويل طويلة الأجل مصحوبا بالرسوم المقررة ، على أن تلتزم بتحديد بيانات الطلب في كل مرة تقرر فيها طرح إصدار جديد. و يطلق على هذا الإجراء التسجيل على الرف ****F REGISTRATION إذا يظل طلب التسجيل الرئيسي - المحفوظ لدى لجنة الأوراق المالية و البورصة -ساري المفعول لمدة طويلة تصل إلى عامين. و نظرا للجدل الذي يثار حول هذا النوع من التسجيل ، فسوف نعرض له بقدر من التفصيل.

التسجيل على الرف :

إلى جانب كونه يعفى المنشأة من دفع رسوم التسجيل في كل مرة تلجأ فيها إلى طرح إصدار جديد ، مما يعني تخفيض نصيب السهم من التكلفة الثابتة للتسجيل يسهم التسجيل على الرف في تخفيض الوقت الذي يمضي منذ اتخاذ قرار الإصدار الجديد حتى طرح الإصدار للبيع ، و هو تخفيض من شهرين أو أكثر إلى بضع ساعات. كما يخلق منافسة أشد بين بنوك الاستثمار الراغبة في تولي شؤون الإصدار، و يضيف جثمان و زملائه ميزة أخرى و هي أنه إذا لم تستطيع المنشأة توزيع الكمية المصدرة فإنه يمكنها الانتظار ثم تحاول ثانيا و ثالثا... إلى أن تنتهي من توزيع الكمية كلها، أو حتى تنتهي المدة المحددة في طلب التسجيل و التي تصل إلى عامين كما سبق أن ذكر.

و على الرغم من تلك المزايا فقد لوحظ صغر عدد المنشآت التي لجأت لهذا النظام من التسجيل ، كما لوحظ تخلي منشآت أخرى عن استخدامه. والسبب هو اضطرارها إلى بيع الإصدار بسعر منخفض نجم عنه خسائر فاقت الوفورات في التكاليف الثابتة المصاحبة له . و لكن لماذا ينخفض سعر السهم في ظل هذا النوع من التسجيل ؟ في البداية نود أن نشير إلى أنه في ظل نقص المعلومات لدى المستثمرين المحتملين مقارنة بالمعلومات المتاحة لإدارة المنشأة قد ينظر هؤلاء إلى قرار الإصدار الجديد - بصرف النظر عن نظام التسجيل المتبع - على أنه مؤشر لاعتقاد الإدارة في أن قيمة أصول المنشأة مغال فيها ، و من ثم قد يستحيل على المنشأة تصريف الإصدار إلا إذا قدمت خصما مناسبا على سعر الإصدار.

و لتجنب تلك المشكلة يقتضي الأمر إيجاد وسيلة لإقناع المستثمرين المحتملين بأن السبب الرئيسي للإصدار لا يرجع بالمرة إلى الاعتقاد بأن قيمة الأصول مغال فيها، بل يرجع لمعلومات متاحة للإدارة عن فرص استثمار مربحة تحتاج إلى أموال إضافية. و بالطبع قد لا تفضل المنشأة الإعلان عن تلك الفرص صراحة، حتى لا يستفيد منها المنافسين.
بل و حتى إذا أعلنت عنها، فمن المحتمل أن لا يأخذ ذلك مأخذ الجد من قبل المتعاملين في السوق ،و من ثم يصح لزاما على إدارة المنشأة أن تبحث عن طريق آخر لإزالة التصور الخاطئ لدى المستثمرين المحتملين ، في شأن سبب الإصدار الجديد.

يعتقد دنس (DENIS) في أن تولى بنك الاستثمار شؤون الإصدار الجديد من شأنه أن يزيل هذا الاعتقاد ، و يضعف بالتالي من التأثير السلبي لنقص المعلومات لدى المستثمرين على السعر الذي يباع به السهم. و لكن كيف ذلك ؟ من المتفق عليه أن سمعه بنك الاستثمار تتأثر بتسيير الخطأ للسهم داخل الإصدار المقترح، و من ثم يتوقع أن يخصص البنك وقتا كافيا لدراسة ظروف الإصدار، بما يضمن الوصول إلى تسعير سليم . و إذا لم يتحقق له ذلك سوف يفقد سمعته ، و تتضاءل فرص حصوله على عطاءات إصدار مستقبلا . و في ظل هذا السيناريو يتوقع أن يصاحب قيام بنك الاستثمار بتولي شؤون الإصدار زيادة في ثقة المستثمرين في سلامة التسعيرة يصحبها الزيادة في احتمال بيع الإصدار بالسعر المحدد له. و لكن هل يختلف في ذلك الإصدار بنظام التسجيل على الرف عن الإصدار من خلال النظام التقليدي للتسجيل ؟

يشير دنس(DENIS) إلى أنه في ظل التسجيل على الرف لا يكون هناك إلزاما بتسمية بنك الاستثمار الذي يضطلع بالمهمة إلا قبيل الإصدار بفترة قصيرة ، بل وقد لا يتم تسميته على الإطلاق . وسواء أعلن عن إسم البنك أو لم يعلن ، فإن اختيار بنك الاستثمار في هذه الحالة عادة ما يتم وفقا لأسلوب العطاءات الذي سبقت الإشارة إليه ، و الذي في ظله يختفي الدافع لدراسة مبكرة لظروف الإصدار نظرا لعدم ضمان رسو العطاء على أي من البنوك المتقدمة . يضاف إلى ذلك أن العطاء يتم حسمه قبيل تاريخ الإصدار بفترة قصيرة ، مما لا يتيح فرصة كافية أمام البنك الذي وقع عليه الاختيار للقيام بالدراسة و البحث . و في ظل هذه الظروف تتظاءل ثقة المستثمرين المحتملين في تسعيرة السهم مما تضطر معه المنشأة إلى تقديم خصم على القيمة المعلنة لبيعه . حقا تتكبد المنشأة تكاليف إصدار أقل نظرا لعدم قيام البنك بجهود كافية للبحث و الدراسة ، إلا أن ضعف ثقة المستثمرين في سلامة تحديد سعر الإصدار من شأنه أن يؤدي إلى بيعه بسعر أقل ، مما يعرض المنشأة لخسائر قد تفوق الوفورات في تكاليف التسجيل .

هذا ويختلف دنس مع بيتى وريتر (BEATTY & RITTER) و كارتر ومانستر (CARTER &MANASTER) في أن المنشآت الكبيرة قد لا تكون في حاجة إلى مثل هذا التدعيم من بنك الاستثمار ، على أساس أن المعلومات المتاحة للمستثمرين قد تكون مماثلة للمعلومات المتاحة للإدارة . ففي اعتقاده أن عدم حاجة تلك المنشآت لتدعيم من بنك الاستثمار، مشروط بتوافر قدر من التأكد بشأن القيمة الحقيقية للأسهم التي تصدرها . و تتفق وجهة نظر دنس في هذا الشان مع فرض المعلومات غير المؤكدة الذي قدمه براون و زملائه ( BROWN) . فوفقا لهذا الفرض يتوقع أن يصحب مخاطر عدم التأكد بشأن القيمة الحقيقية للسهم، ارتفاع في معدل العائد المطلوب على الاستثمار، حتى يمكن تعويض المستثمر عن تلك المخاطر. لذلك يترتب على ارتفاع معدل العائد المطلوب تأثير سلبي على القيمة التي يباع بها السهم في السوق .
و أخيرا نختتم هذا القسم بالإشارة إلى أن السوق الأول ممثلا في بنوك الاستثمار - على النحو المشار إليه - يقدم للأفراد مجالات عديدة لاستثمار مدخراتهم، كما يقدم للمنشآت المعنية مصادر متنوعة للحصول على ما تحتاجه من الأموال للتوسع و النمو، و هو ما ينعكس أثره الإيجابي على الدخل القومي و على مستوى المعيشة في الدولة المعنية بالتبعية .

شكرا لك اخي و شكرا على المرور